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절대 PER 밸류에이션 모형의 수학적 계산 (윤진기 교수의 경제와 숫자 이야기)

작성자 윤진기 교수 작성일 2020-10-14 17:28 조회 618

비탈리 카스넬슨(Vitaliy N. Katsenelson)은 「적극적 가치투자」(Active Value Investing)*라는 책에서 그의 절대 PER 모형을 밸류에이션(Valuation) 모형으로 제시하고 있다. 그는 콜로라도 대학교에서 금융학 학사와 석사를 받았고, 우등으로 대학원을 졸업한, 정통 금융교육을 받고 투자세계에 몸을 담고 있는 사람이다.

 

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자료: https://imausa.com/

그가 개발한 것으로 보이는 절대 PER 밸류에이션 모형에 터 잡은 그의 가치투자 이론은 전통적 가치투자 이론가들이 보기에는 다소 생뚱맞고 이단적이다. 전통적인 가치투자 이론가들과는 달리 그는 장기적 가치투자의 시대는 지났다고 말하기 때문이다. 그는 “강세장에서 유효했던 전통적 매수-보유 전략은 더 이상 쓸모없을뿐더러 사실상 끝났다. 죽은 전략이나 마찬가지이다.”라고 한다.** 그가 던지는 화두는 매우 도전적이다. 필자는 그의 말처럼 장기적 가치투자의 시대가 지났는지는 알 수 없지만, 이 말을 하게 된 그의 이론적 근거를 찬찬히 들여다보면 매우 참신하고 설득력이 있다. 

밸류에이션에 관심을 가져본 사람이라면, 그 난해함 때문에 난감해한 적이 있을 것이다. 그도 그런 경험을 한 것 같다. 그는 기존의 이론에 항복하기보다는 용감하게도 자신의 방식을 택했다. 그가 개발한 절대 PER 밸류에이션 모형은 매우 신선하고 독창적이다. 그가 제시하는 PER 방정식은 다음과 같다.***

적정 PER=기본 PER×{1+(1-사업리스크)}×{1+(1-재무리스크)}×{1+(1-이익의 확실성)}

이 적정 PER을 계산하는 공식은 그가 제시하는 몇 개의 PER 관련 공식 중의 하나이지만 가장 기본적인 공식이다. 이 공식을 보면, 그가 PER은 이익증가율, 배당수익률, 사업리스크, 재무리스크, 이익의 확실성에 의하여 영향을 받는다는 것을 가정하고 있다. 이 공식에 의하면, 적정 PER은 기본 PER이 얼마이냐에 따라 달라지게 된다. 그의 기본 PER을 구하는 수학적 방법이 신묘하다. 

그는 이익이 증가하지 않고, 배당금도 지급하지 않는 제로성장 회사도 가치가 없는 것이 아니기 때문에 PER을 8을 주고, 이익증가율 0%에서 16%까지는 이익이 1% 증가할 때마다 PER은 0.65 포인트 상승하는 것으로 가정하고, 17% 이상은 1% 당 PER이 0.50 포인트 증가하는 것으로 가정하여 예상 EPS증가율에 따른 PER을 정하고, 배당금이 1% 증가할 때마다 PER도 1% 증가한다고 가정하여 배당금에 따른 PER을 구한다. 이 두 가지 PER을 합하여 기본 PER로 하고, 위 공식에 대입하여 적정 PER을 구한다.****

원래 밸류에이션은 ‘가정의 천국’에서 수행되는 작업이다. 누가 더 멋진 가정을 하느냐(더 현실에 가까운 가정을 하느냐라는 의미)에 따라 결과가 달라진다. 비탈리 카스넬슨도 그의 절대 PER 모형이 다른 모형과 똑같이 투입수치에 따라 결과가 달라지는 문제에 시달린다는 것을 알고 있다.***** 필자가 보기에는 그의 가정이 다른 모형에 사용되는 가정보다 훨씬 간명하다. 그의 절대 PER 모형은 논리적인 안전마진, 매수, 보유, 매도 가격을 PER로 알려줄 수 있다.

그러나 아쉽게도 필자는 그의 절대 PER 모델에 사용되는 지나치게 깐깐한 수학적 계산 방법으로 산업별로 크게 차이가 나는 각 회사의 PER의 수준을 반영해 낼 수 있을까에 대한 의문이 없지 않다.

그럼에도 불구하고 그가 건재하고, IMA(Investment Management Associates, Inc.)에서 CEO를 맡고 있으며, Forbes로부터 “The New Benjamin Graham” 이라는 별명을 얻고 있는 것을 보면,****** 그의 깐깐한 적정 PER 공식은 고객들의 돈을 잘 불려주고 있고, 그는 투자업계에서 실력 있는 가치투자자로서 확고한 지위를 차지하고 있는 듯이 보인다. 그의 책을 읽다 보면 그가 제시하는 통계들이 생각하지 못했던 것이라서 고맙고, 행간 행간에 번뜩이는 재치가 책 읽기를 지루하지 않게 하는 행운도 만나게 된다.

* 이 책은 2009년에 김상우가 번역하여 「타이밍에 강한 가치투자전략 : 적극적 가치투자」라는 제목으로 ㈜한국투자교육연구소 부크홀릭에 의하여 한국에서 출판되었다.
** 위의 책, 49면.
*** 위의 책, 214면.
**** 위의 책, 210-212면.
***** 위의 책, 216면.
****** https://imausa.com/  가치투자이론의 창시자인 벤저민 그레이엄(Benjamin Graham)은 제로성장 회사의 PER을 8.5로 설정했다 (벤저민 그레이엄 저, 이건 역, 신진오 감수, 「현명한 투자자」(The Intelligent Investor: A Book of Practical Counsel), ㈜국일출판사, 2020, 207면 참고). 비탈리 카스넬슨이 자신의 방식이 그레이엄의 제안보다 보수적이라고 직접 언급하고 있고(비탈리 카스넬슨, 앞의 책, 391면, 각주 43 설명), 실제로도 그렇기 때문에 붙여진 별명이라고 생각된다.

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전체 2
  • 2020-10-19 20:18
    . “강세장에서 유효했던 전통적 매수-보유 전략은 더 이상 쓸모없을뿐더러 사실상 끝났다. 죽은 전략이나 마찬가지이다.”고 하면서 장기적 가치투자의 시대는 지났다고 말하는 비탈리 카스넬슨(Vitaliy N. Katsenelson)의 주장은 차츰 쇠락의 길을 걷고 있는 지금까지의 선진국가에 적중하는 이론이라 생각된다. 코로나 사태 이후 그들 국가에서 볼 수 있는 정치인들과 국민들의 낮은 자질이나 마약과 놀이문화에 심취하여 학생시절을 보내고 있는 청년들, 점점 심화되는 미중 간의 갈등, 중국과 주변 국가 간의 영토분쟁의 격화 등으로 미루어 보건대, 슈펭글러의 '서구사회의 몰락'이 현실로 다가오고 있기에 그들 국가에서 장기적인 가치를 보고 투자하는 것은 바보들이나 할일이 될 것이다.
    그러나 세계에서 가장 국민들의 교육수준이 높고 학생들은 서구사회 학생들보다 거의 2배 수준으로 열심히 공부를 하고 있는가 하면 과학, 의료, 예술 등 모든 분야에서 눈부신 발전을 거듭해 나가고 있는 한국이야말로 국민들이 집 팔고 논 팔아서 기업의 장기적인 가치를 믿고 투자 하면 부자가 될 수밖에 없을 것이니 윤진기교수님이야말로 이러한 점에 주목하여 장기적인 가치투자이론을 한국에 꽃 피워나가야 할 것으로 생각된다.
    나는 평소 독보적이고 현명한 이론을 수립해 나가고 있는 윤교수님의 학설을 믿고 집을 저당잡혀서라도 전 재산을 가치투자 할 각오이며 주변에도 적극 권유해 나갈 생각이다. 한국의 부가 주식을 통해 외국의 투자자들 손에 넘어가는 일이 없도록 경제영토를 잘 수호하는 일이야말로 오늘의 애국자들이 해야 할 일임이 분명하다.
    부디 카스넬슨의 이론을 능가하여 우리나라에 적합한 신토불이 이론의 금자탑을 세우길 빕니다.

    • 2020-10-20 08:07
      보잘 것 없는 글을 유심히 보아주셔서 감사드립니다. 비탈리 카스넬슨의 주장을 슈펭글러와 연결시키시니 대단하시다고 생각됩니다. 생각이 저보다 한참 앞서 가시는 것 같습니다. 날카롭고 예리한 말씀에 감사드립니다. 저는 가치투자라는 아름다운 개념에 매료되어 가치투자의 숲을 이리저리 거닐고 있지만 아직 숲속을 속속들이 알고 있지는 못합니다. 빛을 발견하고 길을 찾았다가 순식간에 빛을 놓치고 길을 잃고 방황하기를 되풀이 하거나 때로는 발을 헛디뎌 넘어지기도 합니다. 단지 한 가지 위안이 있다면 가치투자의 대가들이 남겨놓은 발자국을 따라 가치투자의 숲을 탐험하면서 데이터를 분석하거나 자신의 이론을 정립해 갈 수 있다는 것입니다. 가치투자의 숲을 거닐면서 제가 우선 발견한 것은 ‘선이론 후투자’의 법칙입니다. 어느 정도 자신의 이론을 세워야 진정한 가치투자자가 될 수 있다는 것이 앞서간 대가들의 가르침이라는 것을 배우고 있습니다. 저는 가치투자에 관심을 가지시는 분들이 가치투자에 대한 믿음으로 성급하게 투자를 결정하시기 보다는 먼저 자신의 가치투자이론을 정립하시면 더 큰 성공을 하실 수 있을 것으로 믿습니다. 굳이 자신이 새로운 이론을 개발하지 않아도, 수익 확률이 확실한 대가 한 사람의 이론만 철저하게 자기 것으로 소화해도 충분하다고 생각합니다. 비록 한국이 숫자상으로 압도적인 세계 1위의 교육 국가이기는 하지만, 그 질이 어느 정도인지에 대해서는 더 세밀한 데이터와 분석이 필요할 것으로 보입니다. 그리고 서구사회가 그 혼돈 속에서 최고의 기술과 비즈니스모델을 거의 독점해온 사실에 대해서도 질적 분석이 필요해 보입니다. 가치투자이론은 항상 숫자 뒤에 숨겨져 있는 사물의 질을 볼 것을 가르치고 있습니다. 비탈리 카스넬슨의 절대 PER 공식도 결국 숫자 뒤에 있는 질의 평가를 묻는 것이 핵심이라 여겨집니다. 말씀대로 한국에도 가치투자이론이 꽃필 수 있고, 그 꽃이 만발해야 한다고 생각합니다. 마침 저도 90% 정도의 확률을 가지는 가치투자 알고리즘에 관심을 가지고 있는 터라, 미천한 재주이지만 우리나라에서 가치투자이론이 꽃피는데 일조할 수 있도록 열심히 정진하겠습니다. 감사합니다.


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