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비판론자들은 왜 PEG를 쓸모없는 밸류에이션 지표라고 생각할까?(윤진기 경남대 명예교수의 경제와 숫자 이야기)
  • 윤진기
  • 등록 2021-12-21 09:04:36
  • 수정 2024-02-12 18:32:14
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밸류에이션 지표 중의 하나로 분류되는 PEG(Price Earnings to Growth Ratio 또는 Price to Earnings Growth Ratio, 주가수익성장비율)는 일반적으로 PER을 EPS증가율로 나누어 계산하는 것으로 알려져 있다. * 시장에서는 PEG에 매료되어 투자 업계에서 큰 돈을 벌고 명성을 얻은 사람들도 있고, 반면에 PEG에 대하여 비판적인 생각을 하는 사람도 있다. PEG에 대하여 비판적인 사람들은 대체로 두 가지 유형으로 나눌 수 있다.


먼저, PEG 개념을 이론적인 관점에서 비판을 하는 사람들이다. 존 프라이스(John Price)는 다음과 같이 PEG의 한계를 언급하고 있다.


“(PEG는) 이익증가율이 낮을 경우 불합리한 지표가 된다. EPS증가율이 매우 낮으면, PEG는 불합리한 지표가 될 수 있다. PEG가치평가법에 따르면, 한 기업의 이익증가율이 2%일 경우 이 기업이 매력적인 투자 대상이 되려면 PER은 2 이하여야 한다. 또 이익증가율이 0%라고 하면, PEG비율은 무한대가 되어 가치평가지표로서 의미가 없어진다. 이익증가율이 마이너스일 경우에는, PEG도 마이너스가 된다. PEG가 1보다 훨씬 낮은 마이너스라고 해서 이 주식이 좋은 주식일까? 그렇지 않다. PEG비율이 아무리 낮아도 이익증가율이 매우 낮거나 마이너스인 기업은 투자자들이 관심을 갖지 않는다. 요컨대 이익증가율이 낮으면 PEG는 거의 쓸모없는 지표가 된다.” **


비탈리 카스넬슨(Vitaliy N. Katsenelson)도 PEG비율이 0이라고 해도 즉, 이익이 증가하지 않는다고 해도 그 회사가 가치가 없는 것은 아니라고 하고, 제로성장회사에 대하여 PER을 8로 설정하고 있다. ***


존 프라이스나 비탈리 카스넬슨의 주장은 이론적으로 틀린 것이 아니기 때문에 긍정하지 않을 수 없다. PEG의 이러한 문제점은 PEG 개념이 근본적으로 가지는 한계이다. 그러나 이론적인 측면에서 부분적으로 한계가 있다고 해서 그것이 완전히 쓸모가 없다고 말하기는 어렵다.


그 다음은 실제적인 측면에서 PEG의 기능을 근본적으로 의심하는 경우이다. 윌리엄 오닐(William J. O'neil)은 PEG에 대하여 근본적인 불신을 표시한다. 그에 의하면, “최근 기관연구 회사들이 최근 몇 년 동안 개별 회사의 이익증가율과 비교한 회사의 상대 PER의 이론에 근거한 서비스와 분석을 발표하였다. 많은 주가 변동 사이클에 대한 우리의 상세한 연구는 이러한 유형의 연구가 투자자를 잘못 인도할 소지가 있고, 실제적인 가치가 거의 없다는 사실을 보여주었다.”고 한다. ****


자료: William J O'neil, How To Make Money In Stocks,
http://www.academia.edu/9249362/William_J_Oneil_-_How_To_Make_Money_In_Stocks
(검색 2021. 12. 17)

매우 흥미로운 관점이다. 그의 생각은 피터 린치(Peter Lynch)가 주로 PEG가 0.5 이하인 주식에 투자하고, 간혹 PEGY가 0.33 정도 되는 ‘끝내주게 좋은 회사’에 투자하여 경이로운 투자수익률을 거둔 것이나,***** 존 템플턴(John Templeton)이 때때로 여러 가지 주식을 검토한 후, 최종적으로 후보로 남은 두 기업의 PER을 이용하여 PEG를 구하고 PER이 높음에도 불구하고 PEG가 낮은 회사의 주식이 상대적으로 더 저가라는 결론을 내리고 매수하여****** 전설적인 투자자의 반열에 오른 것과는 확연히 다르고 도발적이다.


윌리엄 오닐과 그의 연구진은 지난 125년간에 걸쳐 매년 주식시장에서 최고의 수익률을 기록한 종목을 선정해 역사적인 분석을 시도했다.


1980~2000년 사이 오닐 등이 찾아낸 최고의 주식들은 폭발적인 주가 상승에 앞서 순이익이 연평균 36%의 증가율을 기록했다. 특히 이들 최고의 주식 가운데 넷 중 셋은 주가의 도약에 앞서 5년 연속 연간 순이익이 증가했다. *******


또 1952년부터 2001년까지 가장 뛰어난 주가 상승률을 기록한 600개 종목을 조사한 결과, 넷 중 셋은 시세 폭발에 앞서 공식적으로 발표된 최근 분기 순이익이 평균 70% 이상 늘어났다. 나머지 하나도 시세 분출 직전에는 급격한 분기 순이익의 증가가 없었었으나 바로 다음 분기에 순이익이 급증했고, 그것도 평균 90%에 달했다. ********


이러한 연구를 통해서 오닐은 주식 투자에 있어서 보다 중요한 것은 ‘EPS의 증가율과 가속도’라는 결론을 내렸다. *********


이러한 연구 결과는 오닐을 고성장 주식에 투자하는 투자자로 이끌었고, 결국 “당신이 매수할 기업의 연간 순이익 증가율은 최소한 25%에서 50%는 넘어야 하며, 100% 이상으로 한정할 수도 있다.” **********는 놀라운 주장을 하게 된 것으로 보인다. 이러한 그의 주장은 연성장률이 50~60%인 기업은 경계하라고 조언하는, PEG를 너무나 좋아하여 펀드 종목을 고를 때마다 매번 PEG를 계산해보았던 신중한 피터 린치의 생각과는 매우 다르다. ***********


살펴보면, 비판론자들이 PEG를 쓸모없는 밸류에이션 지표라고 생각하는 데는 다 나름대로 근거가 있다. PEG를 밸류에이션의 기준으로 삼을 것인지, 아니면 EPS의 증가율과 가속도를 기준으로 투자를 할 것인지는 투자자의 성향에 달려 있다고 보인다. 필자는 어느 방법이든지 손에 익숙하면 자신의 무기가 될 수 있다고 생각한다.


존 템플턴은 주식을 매수하기 위하여 100가지 가치척도를 사용하였다고 하는데, 그 이유는 단 한 가지 방법만 사용하면 그 방법이 잘 먹혀 들지 않을 때가 있기 때문이라고 한다. ************


그러나 투자자는 자신이 눈을 감고도 익숙하게 사용할 수 있는 밸류에이션 방법을 가지고 있어야 안전하고 편하다. 그런 투자자는 넓이와 깊이를 알 수 없는 망망 대해에서 언제나 자신의 배를 만선으로 채울 수 있는 황금그물을 가진 고깃배의 선장처럼 행운아가 되어 주식시장에서의 항해가 즐거울 것이다.


 

[주석]
* PEG는 계산방법이 매우 다양하며, 계산방법에 따라 그 스펙트럼이 전혀 달라질 수 있다.
** 존 프라이스 저, 김상우 역, 『워렌버핏처럼 가치평가 활용하는 법』(The Conscious Investor: Profiting from the Timeless Value Approach), 부크온, 2014, 196면. 존 프라이스는 이 외에도 몇 가지 더 PEG의 단점을 말하고 있고, 또 4가지 장점도 동시에 말하고 있다. 자세한 것은 위의 책, 194-197면.
*** 비탈리 카스넬슨 저, 김상우 역, 『타이밍에 강한 가치투자 전략: 적극적 가치투자』(Active Value Investing), 부크홀릭, 2009, 210면.
**** William J. O'neil, 『How To Make Money In Stocks』, 21면,
http://www.academia.edu/9249362/William_J_Oneil_-_How_To_Make_Money_In_Stocks
원문에는 다음과 같이 되어 있다. “Some institutional research firms in recent years published services and analyses based on the principle of relative P/E ratios for companies, compared to individual company earnings growth rates. Our detailed research over many cycles has shown these types of studies to be misleading and of little practical value.” 이것은 인터넷에 공개된 책 제2판에 있는 내용이다. 여기서 ‘institutional research’를 한국어로 어떻게 번역해야 하는지 다소 애매하기는 하지만, 원래 소속 기관의 의사결정을 지원하기 위하여 데이터를 수집하고 분석하는 형태로 발전되어 온 institutional research의 성격을 고려하여 이것을 ‘기관연구’로 번역하였다. 한국에서 번역된 제4판에서는 이 부분의 언급이 삭제되어 있다. 제4판에 즈음하여 이 PEG에 관한 저자의 관점이 변경되었다는 것을 나타낼 수도 있으나, 분명하지 않다. 적어도 제2판의 경우에는 윌리엄 오닐이 PEG에 대하여 부정적인 견해를 가지고 있었다고 새겨도 무방할 것이다. 제4판에서도 오닐은 PER 그 자체를 밸류에이션의 한 요소로 사용하는 것이 자신의 연구 결과와 배치된다고 생각하고 있는 것으로 읽힌다.
***** 존 프라이스 저, 김상우 역, 앞의 책 196-197면. PEGY는 PER을 예상이익증가율과 예상배당수익률의 합으로 나눈 비율이다.
****** 로렌 템플턴(Lauren C. Templeton), 스콧 필립스(Scott Phillips) 저, 김기준 역, 『존 템플턴의 가치투자 전략』(Investing the Templeton Way), 비즈니스북스, 2009, 135-136면 참조.
******* 윌리엄 오닐 저, 박정태 역, 『최고의 주식 최적의 타이밍』(How To Make Money In Stocks: A Winning System in Good Times or Bad), 굿모닝북스, 2012, 191면.
******** 위의 책, 177면.
********* William J O'neil, 앞의 책, 21면.
********** 윌리엄 오닐 저, 박정태 역, 앞의 책, 191면.
*********** 피터 린치, 존 로스차일드(John Rothchild) 저, 이건 역, 『전설로 떠나는 월가의 영웅』(One up on Wall Street), 국일증권경제연구소, 2015, 364면. 피터 린치는 “나는 20~25% 성장률을 좋아한다. 성장률이 25%를 넘기는 기업은 경계한다. 인기 업종 중에는 성장률이 50%인 기업도 있지만, 알다시피 이런 회사는 위험하다.”고 판단한다. 위의 책, 360면.
************ 로렌 템플턴, 스콧 필립스 저, 김기준 역, 앞의 책, 156면 이하 참조.

 

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