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[밑줄긋기] 코리아 프리미엄 시대가 온다
  • 이민주 기자
  • 등록 2024-06-01 16:35:05
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[버핏연구소=이민주 기자]

코리아 프리미엄 시대가 온다. 천준범 지음. 이스터에그. 2024. 4. 15  

 


우리가 아직 가지 않은 미래의 회사에 맞는 옷 


사실 주식회사의 모습은 지금까지 본 3단계 뒤에 하나 더 있다. 회사가 계속 사업을 하면서 세월이 흐르면 주주들이 주식을 를 팔기도 하고 죽어서 상속되기도 하면서 재원처럼 30% 정도 갖고 있는 대 주주 없이 대부분 일반주주가 되는 시기가 온다. 영국, 미국과 같이 시장 

분 경제가 오래된 나라들은 회사의 역사도 그만큼 길고, 따라서 상장회사 대 부분은 10% 이상의 대주주도 찾아보기 어려울 정도로 지분이 분산되어 있다. 바로 이런 경우, 이것을 4단계라고 할 수 있다. 

 



Source: OECD Capital Market Series dataset, FactSet, Thomson Reuters, Bloomberg. 2017. 

[그림 22. 미국, 영국, 일본은 기업의 주주 분산에서 1, 2, 3등이다] 


위 그래프를 보자. 세계 각국 상장회사의 최대주주와 상위 3개 주주의 평균적인 지분율을 그린 것이다. 미국과 영국이 맨 오른쪽에 있고, 최대 주주의 평균 지분율이 10%도 되지 않는 것을 볼 수 있다. 일본이 세 번째 다. 다만 일본은 최대주주의 지분율이 매우 낮은 대신 금융기관들의 지위가 높다. 



독점규제 및 공정거래에 관한 법률 제2조 (정의) 는..

 

"기업집단"이란 동일인이 다음 각 목의 구분에 따라 대통령령으로 정하는 기준에 따라 

사실상 그 사업내용을 지배하는 회사의 집단을 말한다. 

 

가 동일인이 회사인 경우: 그 동일인과 그 동일인이 지배하는 하나 이상의 회사의 집단 니 

나. 동일인이 회사가 아닌 경우: 그 동일인이 지배하는 둘 이상의 회사의 집단 

독점규제 및 공정거래에 관한 법률 시행령 제4조(기업집단의 범위) 그 

① 법 제2조제11호 각 목 외의 부분에서 "대통령령으로 정하는 기준에 따라 사실상 그 

업내용을 지배하는 회사"란 다음 각 호의 회사를 말한다. 


1. 동일인이 단독으로 또는 동일인관련자와 합하여 해당 회사의 발행주식 총수의 100분 

의 30 이상을 소유하는 경우로서 최다출자자인 회사 


가. 친족 

나. (이하 생략) 


2. 동일인이 해당 회사의 경영에 대해 지배적인 영향력을 행사하고 있다고 인정되는 회사 


가 마. 그 밖에 사회통념상 경제적 동일체로 인정되는 회사 


② 제1항제1호라목에도 불구하고 동일인과 같은 호 마목의 관계에 있는 자 중 「상법」 제3조 제3항에 따른 사외이사가 경영하고 있는 회사로서 제5조제1항제3호 각 목의 요건을모 

의 두 갖춘 회사는 동일인이 지배하는 기업집단의 범위에서 제외한다. <신설 2022. 12. 27> 테 겸 공정거래법의 기업집단 규제, 회사법과 모순이 많다 

 


모두 한글인데 말이 좀 어려우니 먼저 간단히 용어부터 이해해 보자. 


우선 '동일인'이라는 단어가 많이 나온다. 이건 말 그대로 '같은 한 사람'  이라는 뜻이다. 즉, '동일인이 사실상 그 사업내용을 지배하는 회사의 집 단'이란 '어떤 한 사람이 사실상 사업내용을 지배하는 여러 회사들'이다. 

 


어떤 문제가 있는지에 대해서는 뒤에서 더 이야기할 것이다.


그런데 두 번째 요건부터는 고개가 갸웃거려지기 시작한다. '기업집단 의 최고직위자'란 무엇을 의미하는지도 명확하지 않고 누가 그런 직위를 주거나 임명하는지도 알 수 없다. 특히 예시된 직위 중 '이사회 의장'은 회 사법에서 아무런 특별한 권한도 없고 이사회의 의사 진행을 맡는 사람을 의미할 뿐인데 이것을 최고직위자의 예로 들어 두었다. 세 번째부터는 갈

수록 태산이다. '기업집단의 경영에 지배적인 영향력을 행사하고 있는 사•같을 동일인으로 지정하겠다는 말은 동어반복이다. 앞에서 풀어 쓴 동•할인의 정의를 넣어 보자. 이 말은 '기업집단의 경영에 지배적인 영향력을


행사하고 있는 사람은 사실상 그 기업집단의 사업상 의사결정을 하는 사 함이다'라는 의미일 뿐이다. 그냥 같은 말을 반복한 거다. 네 번째도 비슷한데 조금 더 슬프다. 이건 '기업집단 내·외부적으로 기업집단을 대표하는 자로 인식되는 자는 동일인이다'라는 말이 되는데, 직위도 영향력도 아 니고 그냥 사람들의 '인식'이 요건이 되었다. 사람들이 그렇다고 하면 그

좋다는 거다. 이걸 도대체 어떻게 증명할까? 하지만 끝이 아니다. 지침의

오전은 다섯 번째에서 화룡점정 이른다. 다섯 번째는 공식적인 •직위나 사실상의 영향력 또는 보통 사람들의 인식도 필요 없다. 그냥 기업 집단 내 친척들끼리 모여서 '이 사람이 우리 기업집단의 사업상 의사결•정을 할 사람이다'라고 합의하면 공정거래위원회가 그걸 인정해 주겠다•는 뜻이다. 주주도 아니고, 친척이라니. 어쩌다가 이렇게까지 되었을까?

이 요건이 번역되어 외국에 알려지는 것이 두려울 정도다.



이제, 주주를 모르는 공정거래법에서 기업집단과 회사를 구출해야 할 때다


지금까지 조금 길게 공정거래법에 들어 있는 '한 사람' 중심의 기업집단과 계열회사의 정의에 대해 봤다. 그런데 아마 눈치가 빠른 사람은 이미 무언가 좀 이상하다는 낌새를 챘을 것이다. 회사 이야기를 하는데 주주와 이사회가 없다. 회사법에서 우리는 주식회사의 가장 중요한 의사결정은 주주들이 하고 조금 덜 중요한 것은 이사회가, 그리고 나머지 일상적인사

업상 의사결정은 대표이사에게 위임되어 있다고 배웠다. 


그런데 공정거래법에서는 '사실상의 영향력'이 있는 한 사람이 누구인지 결정되면 그 사람을 중심으로 수많은 회사가 기업집단으로 묶이는데, 각 회사들의 주주 도 이사회도 그 과정에서 아무런 힘이 없다. 어떻게 된 일일까? 주주총회도 이사회도 열리기 전에 정부기관이 '너네 회사는 ㅇㅇㅇ이라는 사람이사실상 사업상 의사결정을 하고 있어'라고 정해 둔다면 그 회사의 주주총회나 이사회는 어떤 의미가 있는 것일까? 심지어 그 사람이나 그 사람이 최대주주로 있는 회사의 지분율이 30% 정도 밖에 되지 않고 나머지 70%는 일반주주인 경우가 대부분인데도 말이다. 회사법이든 공정거래법 이든 둘 중 하나가 단단히 잘못되어 있어 보인다. 회사법이 몸에 맞지 않 는다는 얘기는 앞에서 했다. 우리나라 회사들은 대부분 지배주주가 있는3단계인데 법은 주주가 분산된 4단계 회사에 맞춰서 만들어져 있다. 아직 아이인데 어른 옷을 입혀 놓은 것과 같다. 그런데 공정거래법에 들어간기| 업집단에 관한 법은 마치 그렇게 너무 커다랗게 잘못 재단된 것이 한국 회사법이다. 


옛날옷감으로 옛날 관복을 만들어 입혀 놓은 것과 같이 되어 버렸다. 


이제 공 정거래법의 울타리 안에서 기업집단이라는 미운오리새끼를 구  통해 내야 할 때가 된 것 같다. 공정거래법은 회사들을 기업집단이라는 홈타리 안에 놓을 뿐, 회사에 돈을 낸 주주도 중요한 의사결정을 하라고 만들어 놓은 이사회도 신경 쓰지 않기 때문이다. 다만 공정거래법은 서로 벌어주는 부당 거래'를 감시하기 위해 회사의 최대주주 지분율이 얼마나 

높은지를 본다. 그리고 계열회사를 일사불란하게 이끌 수 있는 지주회사 가 자회사와 손자회사에 대한 지분율을 최소한 어느 정도 이상으로 유지 해야 한다고 규제하기도 한다. 하지만 공정거래법은, 기업집단 안에 있는 계열회사에 투자한 일반주주들이 그런 일사불란한 '그룹'의 결정에 의해 어떤 이익과 손해를 보는지에 대해서는 생각하지 않는다. 사실상의 의사 결정을 하는 사람을 인정하는 것은 이사회의 존재 이유와 부딪힌다. 사실  이건 매우 순수한 회사법의 문제이고 그래야 한다. 공정거래법은 독점 회 사가 갑질을 하거나 짬짜미(담합)로 가격을 올릴 때 잡는 법이지, 지분으 로 연결되어 있는 회사나 주주들 사이의 관계를 정하기 위한 법은 원래 부터 아니었기 때문이다. 


만약 기업집단의 여러 회사들이 100% 모자회사 관계로 이루어져 있다 면, 다시 말해서 어떤 기업집단이 100% 자기자본으로만 구성되어 있다면, 그 기업집단 내에서 어떤 거래를 하던 합병이나 분할을 하던 경제적으로 아무 상관이 없다. 주주들 사이의 이익과 손해의 복잡한 문제는 회사가 '남 의 돈'을 받아 사업하기 시작했을 때 발생한다. 어떤 회사 안에 여러 사업 부가 있는 경우와 각 사업부가 여러 회사로 쪼개져 있을 때를 비교해 보자.


핵심 개념 정리 


기업집단: 지분관계 등으로 엮여 같은 경제적 이해관계를 갖는 여러 회사들을 말한다. 

기업집단은 주로 회사의 사업이 늘어나면서 별도의 회사로 분할되거나 새로운 사업을 

인수하는 방식으로 만들어진다. 기업집단 안에 있는 회사들을 서로 계열회사(affiliates) 

라고 하는데, 우리나라논 특이하게 사람을 기준으로 기업집단을 정의한다. 


동일인: 우리나라에서 기업집단의 중심에 있는 한 사람을 공정거래법에서 부르는 말. 일 

반적으로는 '총수','오너'와 같은 단어를 더 많이 쓰는데, 총수는 주로 군대와 같은 수직 

적조직에서 쓰는 말이고, 오너는 지분이 100%가 아닌 주식회사에서 적절하지 않은 용 

어이니 일반주주에 대응하는 단어로 지배주주'라고 정확히 쓰자. 여기에서의 '지배'는 

control, 즉 실제로 주주총회에서 상당한 영향력을 행사할 수 있다는 의미이다. 


내부거래: 기업집단 안에 있는 계열회사 또는 지배주주와 같은 특수관계인 사이의 거래. 

주식시장에서 회사의 내부 정보를 알고 있는 사람이 주식을 사고 파는 것을 의미하는 '내 

부자거래'와 혼동하지 말자. 내부거래는 계열회사 사이에 서로 가격을 제대로 매기지 않 

아서 문제이기도 하지만, 거래에 따라 동일인과 같은 지배주주와 각 계열회사의 일반주 

주 사이에 이익과 손해가 충돌하는 문제가 더욱 크다.


구체적으로는 무언가를 설명하고 해명해야 하는 책임이라는 뜻이다. 회사두 번째 단어인 accountability는 보통 그냥 '책임'이라고 번역되는데, 구책 결정에 어떤 의문이 있을 때 답변을 해야 하는 주체가 바로 이사회라 는 뜻이 된다. Fiduciary responsibility와 accountability, 모두 기업 거버넌소를 바꾸지 않으면 경제를 살릴 수 없는 것을 깨달은 일본의 고민이 있는 용어가 아니었을까? 


지난 15년, 일본 증시는 4배 상승 한국 증시는 제자리 걸음


이렇게 상장회사를 상대로 '이사회는 주주의 수탁자'라는 사실을 명확  인지시키고 이사회가 주주의 권리를 보호할 책임이 있다는 명시적 규를 만들어 시행한 이후, 엄청난 효과가 일어났다.

 


거품 경제 시대 4만 가까이 올랐지만 (역사상 최고치 1989년 38,957.44)  괴하면서 1만 선 아래까지 내려갔던 니케이 지수. 하지만 2010년 이후 생러 다른 정책과 함께 상장회사의 기업 거버넌스에 대한 개혁까지 이루어지자, 일본 중시는 훈풍에 돛을 단 배처럼 점차 활력을 찾기 시작했다. 외국인들이 일본 회사의 주식을 사기 시작했고, 기업들도 금융기관이 

주주 중심의 정책과 자본 효율화를 위해 노력하기 시작한 것이다. 성과가 의 

아닌 났 최근 1~2년 동안 눈에 띄게 보이고 있지만, 오랫동안 차근차근 준비한 결 따 과다. 2023년 말 기준으로 니케이 지수의 상승 폭은 2010년 대비 거의 4 의 배 수준이다. 코스피는, 코로나19 이후 전세계적 돈풀기로 잠깐 오버슈팅 했지만 이후 다시 가라앉아 2010년과 큰 차이가 없다. 


2023년 4월에는 일본 도쿄 증권거래소가 시가총액이 너무 낮은 (소위 PBR 1 미만인) 회사들에 대해서 주가 상승 개선안을 마련하도록 요구하기 도 했다. 주주에 대한 이사회의 수탁자책임과 설명책임을 명시한 기업 거 버넌스 코드와 같은 규정이 제도적 기초가 되었음은 두말할 필요가 없 다. 법이 있으니 법을 지키라고 하는 말을 쉽게 할 수 있게 된 것이고, 일 

회성 행정지도가 아니라 지속 가능한 제도가 될 수 있었던 것이다. 2024 년 2월, 니케이 지수는 드디어 1989년의 사상 최고치를 돌파했다. 우리 정부도 '기업 밸류업 프로그램' 등으로 비슷한 요구를 할 예정이라고 하 지만, 확실히 해야 하는 것이 있다. 일본의 성과는 단순히 정부가 기업을 지도하거나 압박하고 있기 때문이 아니다. 주주를 보호하고 자본을 효율 적으로 쓰는 회사를 우대하는 제도가 탄탄히 뒷받침되고 있기 때문이다. 

 


'잃어버린 20년'. 일본이 1990년대 거품 경제 붕괴 이후 20년 동안 장 침체를 겪은 현상을 부르는 말이다. 우리나라에서는 '일본은 이제 끝 기 뉘앙스로 많이 쓰이는 것 같다. 실제로 이 기간 동안 일본 남다'는 승리의 1인당 GDP가 4만 달러 수준에서 정체하는 동안 한국이 결국 일본을 따라잡고 말았다. 이 기간 동안 한국이 잘한 것도 맞지만, 일본 경제가 거 

의 성장을 못했다. 물론, 한국만 따라잡은 것은 아니다. 대만이 같이 따라 

잡았고, 요즘은 3국이 거의 비슷해졌다. 

 

 

<그림 35. 한국, 일본, 대만의 1인당 GDP 추이> 

하지만 2023년에는 25년만에 일본의 경제성장률이 한국을 앞지를 전 땅이라고 한다101 일본은 외국인 투자가 증가하고, 제조업도 살아날 시그널을 보이고 있다102 지난 10년 동안의 자본시장 개혁을 바탕으로 일본

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