신한금융투자 지인해. 2022년 7월 7일. 투자의견: Overweight(비중확대)
[버핏연구소=박상혁 기자] ◆코로나19 이후 최대 여행 수요

여행도 6월 실적을 빠르게 공개한만큼 회복 방향이 자명하다. 지난달 하나투어와 모두투어의 전체 송출객수는 각각 3만2000명, 2만명으로 코로나19가 시작된 지난 2020년 3월 이후 최대치를 기록했다. 향후 3개월 PKG(패키지) 예약증감률도 엄청나다. 하나투어 기준 4만%가 넘어간다.

◆2Q, 기대치 부합

그러나 아직은 너무 작은 수준이다. 외인 카지노는 항공 노선 재개 없이도 기타 VIP만으로 과거 정상화 매출액의 약 30%, 월별 BEP(손익 분기점)까지 근접한 상황인 반면, 여행은 2019년 월평균 송출객 대비 3~5% 인원에 불과하기 때문이다. 여행사들은 올해 2분기부터 홍보, 광고 등 마케팅비 지출을 시작했다. 지난달 10일 일본 관광 재개와 맞물리면서 실제로 예약은 눈에 띄게 커졌으나, 비자 발급, PCR 검사 등으로 실제 출국 후 입국까지 이어진 수요는 제한적이었다. 2분기에는 아직은 미미한 수준의 수요, 마케팅 비용 증가만 반영된 실적인데, 다행히 여행에 대한 시장 기대치도 높지 않은 편이다. 2분기 실적은 컨센서스(시장 기대치)에 부합할 것으로 보인다.

◆3Q부터 마케팅 재개 효과 vs 매크로 변수 악화

선반영한 마케팅 효과는 오는 3분기부터 나타나 수요는 더 뚜렷하게 회복될 전망이다. 그러나 변수는 여행업에 비우호적으로 작용하고 있는 매크로 지표다. 원달러 상승으로 해외여행소비 위축도 문제겠지만, 당장 손익의 영향도 무시할 수 없다. 여행사는 그룹으로 받아오는 항공료, 호텔 객실 등의 ‘공급’에 지출돼야 하는 ‘비용’을 얹고, 회사의 적정 이익률(마크업)을 더해 ‘판매가’를 책정한다. 대략 PKG GPM(매출총이익률)은 15%를 목표하는데, 여행주의 두 대표 원가인 항공료, 지상비(현장 결제비)가 각각 유가, 원달러 증가로 예상보다 훨씬 더 많이 지출되고 있다. 여행사 입장에서는 원가가 너무 높아져 이를 오롯이 소비자 판매가에 전가시켜야 하고 수익률까지 챙겨야 하는 과제에 직면했다. GPM 개선이 아주 가파르긴 어려워 보이는 이슈다. 항공권 노선 재개가 더디게 진행되고 있는 것도 문제다. 이에 따라 여행사의 실적 추정치를 대폭 조정했고, 매크로 이슈에 의한 단기 불확실성으로 밸류에이션을 변경해 모두투어(매수, 2만7000원), 하나투어(매수, 8만9869원)에서 모두투어(매수, 2만1000원), 하나투어(매수, 7만원)의 목표주가를 하향했다.